Проблематика конфликта интересов при саморазмещении ценных бумаг оператором финансовой платформы

• ГРИНБЕРГ Р.В.Аспирант Институт законодательства и сравнительного правоведения при Правительстве Российской Федерацииmail@law-books.ru

Законопроектом о внесении изменений в Федеральный закон № 211-ФЗ «О совершении финансовых сделок с использованием финансовой платформы» операторам финансовой платформы будет предоставлена возможность выпускать собственные ценные бумаги на финансовой платформе, оператором которой они выступают. Однако, данное решение может оказать существенное влияние на взаимоотношения между участником и оператором платформы, волатильность саморазмещенных ценных бумаг, институт добросовестности при осуществлении основного вида деятельности оператором. Настоящая статья рассматривает юридические и экономические особенности функционирования данного института в иных зарубежных правопорядках, которые предлагают диаметрально противоположный подход к регулированию инвестиционных правоотношений на финансовой площадке. Автором также приводится в качестве примера подходы европейских банков к спекулятивным операциям с ценными бумагами, для целей нивелирования инвестиционных потерь, что может найти также свое отражение в функционале оператора цифровой инвестиционной площадки, если ему будет предоставлено право самостоятельного размещения финансовых инструментов на своей платформе.

Ключевые слова: волатильность, хеджирование, ценные бумаги, эмитент, сделки, акционер

За последнее десятилетие функциональные особенности совершения сделок с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами претерпели существенные изменения в сторону технологического упрощения торговли. Во многом, фактическая доступность открытия своего брокерского счета стала искомым двигателем финансовой осведомленности и грамотности населения на территории Российской Федерации. Так, по мнению М.П. Логинова, М.С. Марамыгина «современная популяризация финансовых рынков зачастую просто трансляция чужих идей, порой бесполезных новостей и фактов, размышлений на основе субъективных оценок. Пространные статьи о новых финансовых инструментах (в большей степени маркетинговые), эффективных системах доступа и возможности любой торговой площадки, платформ, обслуживающих сделки с финансовыми инструментами» [2; с. 80]. Нельзя не заметить, что опасения авторов находят свое отражение в современной организации финансово-торговых площадок, предоставляющих возможность моментального заключения сделки посредством одного клика в мобильном приложении [9; с. 2]. Квинтэссенцией развития платформенного брокерского обслуживания, является законопроект о внесении изменений в Федеральный закон № 211-ФЗ «О совершении финансовых сделок с использованием финансовой платформы» (далее – Законопроект), согласно которому операторам финансовой платформы будет предоставлена возможность выпускать собственные ценные бумаги на финансовой платформе, оператором которой он выступает. Руководствуясь пояснительной запиской к законопроекту, данная опция позволит «расширить инструментарий, предоставляемый оператором непосредственно» [13].

С одной стороны, обладание потенциальной возможностью использовать имеющиеся диверсификационные механизмы основной финансовой площадки, позволит склонить значительное число инвесторов в свою пользу. Однако, существуют разумные опасения относительно действительной реализации принципа автономии воли при принятии юридически значимого решения о покупке или продажи финансового актива в условиях, когда брокер не только диктует правила торговли, но обладает возможностью self-listing (от англ. саморазмещение ценных бумаг), тем самым, «рекламируя» и продвигая свой продукт. В частности, представляется возможным остановиться на следующих доктринально важных аспектах совершения сделок на рынке ценных бумаг.

Во-первых, допустимая возможность, не только осуществления саморазмещения финансовых активов, но и право выступать стороной подобных сделок, допускает возникновение конфликта интересов между участниками финансовой платформы. По мнению Д. Принца, «когда в финансовых сделках участвуют оператор платформы и участники платформы, Агентства тщательно изучают вопрос о том, не приведет ли слияние к конфликту интересов, который нанесет ущерб конкуренции. Оператор платформы, который также является участником платформы, имеет конфликт интересов, поскольку у него есть стимул предоставлять своим продуктам и услугам преимущества перед другими конкурентами, участвующими в платформе, что наносит ущерб конкуренции на товарном рынке для данного продукта или услуги» [9; с. 1].

Соглашаясь с основным тезисом автора о нарушении принципа автономии воли при выборе инвестиционного инструмента, выпущенного оператором этой же платформы, следует оценить необходимость закрепления дополнительных правил и положений, исключающих конфликтные ситуации в целом. К примеру, в соответствии с п. 4 ст. 14 Федерального закона от 20.07.2020 № 211- ФЗ «О совершении финансовых сделок с использованием финансовой платформы» (далее – Закон о сделках с использованием финансовой платформы) предусматривается, что «при размещении оператором финансовой платформы информации о финансовых сделках посредством сравнения условий финансовых сделок должно быть исключено прямое или косвенное влияние получаемого оператором финансовой платформы вознаграждения или иных конфликтов интересов на перечень сравниваемых финансовых сделок и результаты такого сравнения» [1].

С другой же стороны, не стоит отрицать фундаментальное влияние регуляторного воздействия Центрального Банка РФ на рынок ценных бумаг и деятельность оператора финансовых платформ. По этой причине, участники гражданского оборота могут руководствоваться положениями о конфликте интересов и противодействия данному явлению в Указании Банка России от 23.08.2021 № 5899-У «Об обязательных для профессиональных участников рынка ценных бумаг требованиях, направленных на выявление конфликта интересов, управление им и предотвращение его реализации» (далее – Указание о конфликте интересов). Таким образом, на профессионального участника рынка ценных бумаг возлагаются обязанности по предотвращению конфликта интересов, выявлению конфликтных ситуаций, предотвращение реализации конфликта интересов и управление конфликтом интересов. Вместе с тем, скрупулезная регламентация мер внутреннего контроля со стороны оператора финансовой площадки не вступает в корреляцию с самим допущением конфликта интересов со стороны законодателя. Иными словами, если законопроект допускает возможность саморазмещения, то никакие внутренние проверки оператора финансовой платформы не смогут оказать влияние на имеющийся конфликт, т.к. интересы оператора уже заложены в выпущенном инвестиционном активе.

Не исключена ситуация на фондовом рынке, когда факт давления на принимаемые клиентом решения сводится к минимуму, даже если участник совершает сделки с ценными бумагами, выпускаемыми оператором этой же платформы.

Однако, данный пример базируется на идее здоровой конкуренции финансово-торговых платформ, что позволит избежать запредельной степени давления со стороны оператора. В литературе как раз имеет место мнение, что существует множество бизнес-схем, в которых фирма предлагает свою собственные товары наряду с товарами сторонних производителей. Это не является уникальным явлением для так называемых «платформ», равно как и не является новым вопросом, характерным только для цифровой экономики.

Общая собственность как на саму платформу, так и на некоторые продукты, продаваемые платформой, может не создавать конфликта интересов и, по сути, быть проконкурентной. Даже если у платформы есть стимулы для самопредпочтения собственных продуктов, конкуренция платформ может смягчить такое поведение [9; с. 2].

Во-вторых, право на осуществление операций с собственными ценными бумагами всегда влечет за собой повышение показателей волатильности для данного актива. Обозначенная проблематика курсовых колебаний базисного актива под влиянием buyback (англ. «обратный выкуп») всегда привлекает внимание, не столько общественности, сколько профессиональных инвесторов и трейдеров. Показатель волатильности, в отличии от конфликта интересов между участниками финансовой площадки и ее оператором, выступает в качестве объективного критерия, юридические и инвестиционные последствия которого, находят свое выражение за рамками относительной правовой связи, и затрагивает интересы неопределенного круга лиц. А в случае, если базисный актив входит в число «голубых фишек» или «якорного актива», то систематика влияния оказывает свое воздействие на экономическом состоянии государства в целом. В частности, можно привести следующие аргументы.

Первое, существует значительное количество исследований за последние десять лет, которые отвергают взаимосвязь между обратным выкупом и выпуском акций, как аномалию «чистой эмиссии» [6]. Второе, мы обнаружили, что аномалия выпуска акций исчезает в ситуациях, когда компания выпускает ценные бумаги, что также носит свойство переоценённости актива. Данный тезис подтверждает тонкую грань рыночной чувствительности к реальной стоимости актива, что не сказывается на стоимости существенным образом, в то время как buyback всегда будет предшествовать скачкам волатильности [11; с. 1275]. Третье, мы находим доказательства того, что долгосрочная избыточная доходность после выкупа акций положительно связана с общей волатильностью и стандартизированной волатильностью по компании, что согласуется с гипотезой дорогостоящего арбитража, а также с гипотезой, согласно которой выкуп акций обусловлен рыночным таймингом. Действительно, опционная гипотеза Д.Л.

Икенберри и Т. Вермалена (1996) [8; с. 22] утверждает, что разрешение на выкуп на открытом рынке создает опцион на использование преимуществ недооценки, и этот опцион более ценен для рискованных компаний. Положительная связь между идиосинкразической стандартизированной волатильностью и долгосрочной избыточной доходностью согласуется с гипотезой о том, что информационное преимущество менеджеров больше, когда цены на акции в меньшей степени зависят от общих факторов.

В-третьих, опыт ведущих мировых фондовых рынков свидетельствует о двух диаметрально противоположных системных подходах: либо государство проводит ряд законодательных, теоретических и административных изменений по внедрению регуляторных механизмов, либо нивелирует наличие данной опции вовсе. Детальная регламентация деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг всегда являлось залогом безопасного и справедливого инвестирования для неограниченного круга лиц в условиях здоровой рыночной экономики. Следует отметить, что инвестиционные реалии, при которых конфликт интересов будет являться неизбежным, требуют не столько нормативной регламентации правил поведения оператора финансовой платформы, сколько наличия всех ступеней административного контроля и надзора за правовой связью между участником и оператором. По-нашему же мнению, внесение изменений в Закон о сделках с использованием финансовой платформы, ограничивающиеся двумя пунктами, неспособно обеспечить максимально безопасной реализации идеи self-listing на отечественном фондовом рынке.

К примеру, законодательство о рынке ценных бумаг Гонконга предусматривает, что оператор платформы не должен заниматься собственными торговыми операциями. Вместе с тем, согласно тексту нормативно-правового акта, при-:

водится детализация собственных торговых операций: а) счета Оператора платформы, торгующего в качестве принципала; б) счета любого пользователя, который является компанией, входящей в ту же группу компаний, входящих в ту же группу компаний, что и Оператор платформы, торгующий в качестве принципала; в) любой счет, на котором Оператор платформы или любой пользователь, являющийся компанией входящей в ту же группу компаний, что и Оператор платформы, имеет интерес [12].

Диаметрально противоположный подход пропагандирует инвестиционное законодательство Соединённых Штатов Америки, основанное на расширение роли оператора финансовой платформы, и реализуемое в соответствии с принципами наибольшей гибкости, нежели в других регионах. Обозначенная идея строится на нескольких относительно недавно принятых нормативных стратегиях:

• Регулирование альтернативных торговых специализированные ATS, позволяющие финансовым платформам торговать ценными бумагами без биржевого статуса, осуществляя свою деятельность, в том числе, как посредники, в результате чего, сталкиваются с критикой за конфликт интересов.

• Манипулирование рынком и конфликты интересов (от англ. Market Manipulation and Conflicts of Interest): SEC использует строгие механизмы и подходы во избежание манипулирования финансовым рынком в ситуациях, когда финансовые платформы совершают сделки с саморазмещенными активами, однако, существует мнение, что подобные механизмы являются недостаточными.

• Регулирование наилучших интересов (от англ. Regulation Best Interest (Reg BI)): внедренный в 2019-м году стандарт Reg BI, обязывает брокеров действовать в интересах клиентов при предоставлении инвестиционных рекомендаций. Это означает, что, если оператор финансовой платформы дает рекомендацию к приобретению саморазмещенного актива, оператор, тем самым накладывает на себя ограничения для дальнейших манипуляций собственным активом. Теоретически, если любое действие оператора повлечет уменьшение рыночной стоимости актива, это будет, либо всегда считаться нарушением данного принципа, либо данное правило является «мертвой нормой права».

• КЦБ и блокчейн-платформы (от англ. SEC and Blockchain Platforms): для фондового рынка США технология блокчейн является краеугольным камнем всех финансовых манипуляций и незаконных схем, с которыми следует бороться любыми возможными способами. Между тем, именно данное направление является наиболее актуальным и исследуемым за последние несколько лет. В случае завершения интеграции блокчейн-платформы в структуру американского финансового рынка, следует ожидать совершенно иного подхода по отношению контрольным механизмам влияния оператора платформы на сделки с собственными активами в условиях конфликта интересов с клиентами.

Квинтэссенцией фундаментальных изменений в законодательстве США, демонстрирующей попытку SEC урегулировать деятельность финансовых цифровых площадок, является новость о том, что в январе 2022 года Антимонопольный отдел Министерства юстиции и Федеральная торговая комиссия объявили о совместных усилиях по укреплению и модернизации правоприменения в сфере слияний, особенно в отношении цифровых рынков, где ведомства совместно выпустили новый свод Проекта руководства по слияниям. Одна из главных идей, отражалась в новых взглядах на цифровые рынки и, в частности, на многосторонние платформы. В некоторых разделах Проект руководящих принципов, как представляется, выделяет технологические компании, приписывая антиконкурентные стимулы поведению, которое в иных случаях является обычным и проконкурентным во многих секторах экономики [9; с. 1].

Вышеприведенных тезис наглядно демонстрирует две диаметрально противоположные точки зрения на полномочия финансовых платформ относительно эмитируемых активов в русле основного вида деятельности при взаимодействии с клиентами. И обе точки зрения требуют детальной регламентации, не столько порядка осуществления деятельности оператором, сколько обеспечения бесконфликтных ситуаций и генерации способов их нивелирования.

В-четвертых, саморазмещение ценных бумаг на собственной платформе влечет за собой возникновение дополнительных финансовых издержек, напрямую связанных с диверсификацией собственного портфеля, для целей поддержания стоимости своего актива. Данная гипотеза была сформирована на основе деятельности банков в кризисные времена. Не секрет, что любые коммерческие банки имеют право торговать ценными бумагами в такой же мере, как и кредитовать население и бизнес, однако не каждому знакомы теоретические идеи диверсификации активов банка в период общей финансовой нестабильности. Основная проверяемая идея, которую мы мотивируем в статье с помощью простой, стилизованной теоретической модели, заключается в том, что во время кризиса банки с более высоким торговым опытом будут увеличивать свои инве- стиции в ценные бумаги, особенно в бумаги, которые имели более значительное падение цены, чтобы извлечь выгоду из торговых возможностей, тем самым выводя средства из кредитования.

В частности, изучением данного феномена занимались P. Аббасси, Р. Айер, Ж. Л. Пейдро и Ф. Тоус, придя к выводу, что банки, которые в целом активны на рынках ценных бумаг, лучше выявляют торговые возможности во время кризиса по сравнению с другими банками, которые не занимаются торговлей ценными бумагами в обычном режиме [3; с. 2]. В качестве косвенного показателя активного присутствия и опыта на рынках ценных бумаг авторы использовали факт наличия членства банков в крупнейшей в Германии торговой платформе с фиксированным доходом (биржа Eurex), поскольку банки, активно торгующие ценными бумагами, скорее всего, имеют прямое членство, а не пользуются услугами посредников. Следует отметить, что предметом исследования реакции торговых банков на финансовую нестабильность экономики, наиболее пристально стали изучать после мирового кризиса 2008 года, и к числу таких авторов следует относить Д.В. Даймонда, Р.Г. Раджана [5; с. 559], A. Шлейфера, Р.В. Вишный [10; с. 315] и т.д. И все они пришли к однозначному выводу, что во время кризиса fire sales (от англ. пожарные распродажи) на рынках ценных бумаг могут заставить банки, обладающие большим опытом в торговле ценными бумагами, увеличить свои инвестиции в ценные бумаги и сократить предложение кредитов реальному частному сектору. По сути, они утверждают, что в условиях дефицита финансирования банки, обладающие опытом торговли, могут сократить предложение кредитов, поскольку они изымают средства из кредитования, чтобы получить прибыль от торговых возможностей. К тому же, в это время доходность от инвестиций в проблемные ценные бумаги выше, чем доходность от кредитования. Таким образом, эти теории указывают на внешнюю зависимость: инвестиции банков в ценные бумаги во время кризиса приводят к сокращению предложения кредитов реальному сектору.

Основная причина данного экскурса в поведенческий анализ деятельности банков напрямую связан с заявленным тезисом, что self-listing влечет за собой возникновение дополнительных издержек, связанных с нестабильностью и волатильностью базисного актива на стороне оператора инвестиционной платформы. И если даже такие стабильные институты, как банковские организации, обращаются к спекулятивным методам торговли для целей собственной диверсификации, снижая при этом количество выдаваемых кредитов, имеются ли обоснованные сомнения в том, что оператор финансовой площадки не будет злоупотреблять своими полномочиями, в пользу уменьшения издержек ликвидности? По нашему мнению, отсутствие четкой и детализированной регламентации деятельности оператора в условиях повышенной волатильности на отечественном рынке, может существенно подорвать лимит доверия со стороны участников гражданского оборота, тем самым, спровоцировав массовый вывод активов и инвестиций в более прогрессивные направления, например, деятельность криптовалютных бирж. Безусловно, торговые платформы экономически заинтересованы в том, чтобы поощрять рискованное торговое поведение и продавать сложные производные продукты, стратегии, которые, как правило, негативно сказываются на благосостоянии людей [4; с. 773]. В некоторых случаях платформа выступает в качестве контрагента по сделкам своих пользователей и, таким образом, получает прямую выгоду от их потерь. «Это создает конфликт интересов, напоминающий тот, с которым сталкиваются цифровые платформы с тех пор, как они начали расширять свою деятельность от простого взаимодействия сторон до предложения собственных продуктов и услуг на рынке» [7; с. 2].

Таким образом, на основании вышеизложенного, представляется возможным прийти к выводу, что подобное предложение о внесении изменений в Закон о сделках с использованием финансовой платформы, без должной детализированной регламентации, может существенно навредить экономической стабильности отечественного фондового рынка, тем самым, снизив доверие к выпускаемым, этими самыми инвестиционными платформами, активам. Как результат, при отсутствии должного доверия, операторы финансовой платформы будут вынуждены прибегнуть к рекламе своего продукта, что увеличит риски потерь со стороны населения, подвергшемуся влиянию данной маркетинговой стратегии. По нашему мнению, наличие правил поведения о недопустимости конфликта интересов со стороны оператора финансовой платформы, выполняют функцию абстрактного предписания, сравнимому со ст. 10 Гражданского кодекса Российской Федерации, что не только не позволяет устранить неопределенность для добросовестных участников оборота, но и дает необъятную почву для интерпретаций и сомнительных суждений, создающих лишь почву для злоупотреблений. Именно опыт зарубежных коллег, может поспособствовать становлению, либо уверенной системы регулирования саморазмещения ценных бумаг и иных инвестиционных активов, либо исключению данной опции в целом, оставив право выпуска финансовых инструментов за акционерными обществами и публично правовыми образованиями.

Список литературы

1. Федеральный закон от 20.07.2020 № 211- ФЗ «О совершении финансовых сделок с использованием финансовой платформы». «Российская газета». № 162. 2020. Доступ предоставлен СПС «КонсультантПлюс».
2. Брокерско-дилерская деятельность и консультирование на финансовом рынке: учебник / М. П. Логинов, М. С. Марамыгин, А. Н. Волков [и др.]; под общей редакцией М. П. Логинова, М. С. Марамыгина; Министерство науки и высшего образования Российской Федерации, Уральский государственный экономический университет. — Екатеринбург: УрГЭУ, 2023. 556 с.
3. Abbassi P., Iyer R., Peydró J.L., Tous F., Securities Trading by Banks and Credit Supply: Micro-Evidence from the Crisis. ESRB: Working Paper Series No. 2016/05. 2016. 48 p.
4. Barber B., Odean T., Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance. Vol. 55, issue 2. 2000. 773-806 pp.
5. Diamond D.W., Rajan R.G., Fear of Fire Sales, Illiquidity Seeking, and Credit Freezes. The Quarterly Journal of Economics. Vol. 126. 2011. 557– 591 pp.
6. Fama E.F., French K.R., A Five-Factor Asset Pricing Model. Fama-Miller Working Paper. 2014. Available at SSRN: https://ssrn.com/ abstract=2287202 or http://dx.doi.org/10.2139/ ssrn.2287202.
7. Gregersen A., Ørmen J., The platform behind the curtain: Obfuscated brokerage on retail trading platforms. Internet Policy Review 13(2). 2024. 1-25 pp.
8. Ikenberry D.L., Vermaelen T., The Option to Repurchase Stock. Financial Management, Financial Management Association. Vol. 25(4). 1996. 9-24 pp.
9. Prince J., Conflicts of Interest and Platforms. SSRN Electronic Journal. 2023. 1-12 pp.
10. Shleifer A., Vishny R.W., Unstable Banking. Journal of Financial Economics. 97 (3). 2010. 306- 318 pp.
11. Stambaugh R.F..Yuan Y., Mispricing Factors.. Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research Paper. Review of Financial Studies. 2017. Pp 1270-1315, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2626701 or http:// dx.doi.org/10.2139/ssrn.2626701.
12. Terms and Conditions for Virtual Asset Trading Platform Operators. https://apps.sfc.hk/ publicreg/Terms-and-Conditions-for-VATP_10Dec20. pdf.
13. URL: https://www.interfax.ru/business/ 977478. Дата обращения: 16.02.2025. Spisok literatury:
14. Federal’nyj zakon ot 20.07.2020 № 211-FZ «O sovershenii finansovyh sdelok s ispol’zovaniem finansovoj platformy». «Rossijskaya gazeta». № 162. 2020. Dostup predostavlen SPS «Konsul ’tantPlyus».
15. Brokersko-dilerskaya deyatel’nost’ i konsul ’tirovanie na finansovom rynke: uchebnik / M. P. Loginov, M. S. Maramygin, A. N. Volkov [i dr.]; pod obshcheĭ redakcieĭ M. P. Loginova, M. S. Maramygina; Ministerstvo nauki i vysshego obrazovaniya Rossiĭskoĭ Federacii, Ural’skiĭ gosudarstvennyĭ ekonomicheskii ̆ universitet. — Ekaterinburg: UrGEU, 2023. 556 s.
16. Abbassi P., Iyer R., Peydró J.L., Tous F., Securities Trading by Banks and Credit Supply: Micro-Evidence from the Crisis. ESRB: Working Paper Series No. 2016/05. 2016. 48 p.
17. Barber B., Odean T., Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance. Vol. 55, issue 2. 2000. 773-806 pp.
18. Diamond D.W., Rajan R.G., Fear of Fire Sales, Illiquidity Seeking, and Credit Freezes. The Quarterly Journal of Economics. Vol. 126. 2011. 557– 591 pp.
19. Fama E.F., French K.R., A Five-Factor Asset Pricing Model. Fama-Miller Working Paper. 2014. Available at SSRN: https://ssrn.com/ abstract=2287202 or http://dx.doi.org/10.2139/ ssrn.2287202.
20. Gregersen A., Ørmen J., The platform behind the curtain: Obfuscated brokerage on retail trading platforms. Internet Policy Review 13(2). 2024. 1-25 pp.
21. Ikenberry D.L., Vermaelen T., The Option to Repurchase Stock. Financial Management, Financial Management Association. Vol. 25(4). 1996. 9-24 pp.
22. Prince J., Conflicts of Interest and Platforms. SSRN Electronic Journal. 2023. 1-12 pp.
23. Shleifer A., Vishny R.W., Unstable Banking. Journal of Financial Economics. 97 (3). 2010. 306- 318 pp.
24. Stambaugh R.F..Yuan Y., Mispricing Factors.. Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research Paper. Review of Financial Studies. 2017. Pp 1270-1315, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2626701 or http:// dx.doi.org/10.2139/ssrn.2626701.
25. Terms and Conditions for Virtual Asset Trading Platform Operators. https://apps.sfc.hk/publicreg /Terms-and-Conditions-for-VATP_10Dec20.pdf.
26. URL: https://www.interfax.ru/business /977478. Data obrashcheniya: 16.02.2025.

Скачать